招商宏觀：日、韓、新“躺平”後的經濟、政策與資產表現_國際_新闻

　　文|招商宏觀張靜靜團隊

　　核心觀點

日本：就業、生產、消費均尚未恢復，財政和貨幣政策雙寬鬆。

　　基本面：日本今年3月放開國內防疫限制，7-8月疫情大幅反彈創下新高。入境放開較慢，10月取消人數上限。防疫放開後，失業率尚未落回疫情前水平。生產端：工業生產恢復程度相對於歐美更慢，尚未恢復至疫情前的水平。需求端：零售沒有出現明顯提升，消費者信心快速下行。日本的防疫“躺平”不及歐美徹底，同時疫情數據創新高，對生產和消費造成制約。

　　政策面：2022財年維持財政寬鬆以刺激經濟，今年10月進一步推出71.6萬億日元刺激計劃，巨額財政支出或進一步加重債務負擔。貨幣政策始終維持超寬鬆立場。外匯貶值壓力加大，通過干預外匯市場扭轉日元貶值趨勢。

　　資產價格：國內防疫放開後股市震蕩偏強，結構性特征顯著。10月放開入境限制後股市單邊上漲，醫療表現最佳，必選和能源次之，材料和科技表現最差。債市震蕩走平，日元持續貶值。

　　韓國：生產恢復較強，消費依舊低迷，財政和貨幣政策趨緊。

　　基本面：4月防疫開始“躺平”，同時放開入境限制。失業率快速下降，已顯著低於疫前，勞動參與率明顯提升，已高於疫前。生產端：與歐洲國家類似：恢復較強、已超出疫情前水平、但近期處於下滑趨勢。需求端：放開防疫措施對韓國的消費增長並無提振，解封後零售銷售指數依舊下滑，旅游業恢復程度偏低。

　　政策面：2023年度財政預算案顯示，韓國財政政策將從“擴張性”轉向“穩健性”，計劃大幅減小財政赤字。韓國貨幣政策在今年以來逐步收緊，進入Q3以後加息節奏有所加快。

　　資產價格：4月防疫放開後股市震蕩走弱，結構上可選消費相對堅挺，金融、工業、材料表現較差。貨幣收緊導致債市加速下跌，美元兌韓元持續貶值。

　　新加坡：生產、消費均恢復較好，2023和2024年將逐漸加稅，貨幣緊縮加快。

　　基本面：今年4月防疫轉向“共存”，此後疫情反彈但政府不再施加管控。疫後職位空缺率大幅上升，失業率已降至低於疫前。生產端：工業生產指數自2021年起快速提升，今年Q1因疫情而下降，隨後防疫“躺平”生產端再次恢復。需求端：零售、餐飲在今年Q1因疫情受創，二季度防疫放開後顯著好轉。目前零售銷售已恢復至疫前，餐飲服務仍有修複空間。

　　政策面：2022年維持財政支持，2023和2024年將逐漸加稅。去年10月開始，實行貨幣緊縮政策，新加坡的貨幣政策錨名義有效匯率指數（NEER）已升值7.2%。

　　資產價格：3月放開入境限制後股市下跌，4月國內防疫放開後股市經歷W型走勢，整體下跌。防疫放開後國債收益率震蕩上行，匯率波動極大。

　　正文

　　一、日本：解封後疫情再創新高，生產和消費恢復較差

　　（一）3月全面解封，7-8月疫情再度爆發創新高

　　今年1-2月日本爆發疫情，單日新增確診達到10萬例以上，日本共計13個一級行政區採取“防止蔓延等重點措施”。

　　3月疫情逐漸降溫，3月21日，日本正式解除“防止蔓延等重點措施”。解封時，日本當日新增確診降至3萬例附近，相較於2月初的高峰大幅度放緩。

　　出入境方面，2022年4月1日起，入境人數上限提高至每天1萬人；6月1日起提高至每天2萬人；9月7日起由2萬人提高至5萬人；10月11日起，日本取消單日入境人數上限的規定。旅客入境需提供72小時核酸證明（完成3針疫苗接種可以免除核酸證明），入境後無需隔離。

　　日本在3月下旬解封原因包括：部分歐美國家放寬入境限制促使日本“解封”、新冠特效藥的研發進展、Omicron疫情確診人數攀高但重症和死亡率下降、推進經濟複蘇的緊迫性等。

　　全面解封後，2022年7-8月日本疫情出現大幅反彈，確診病例和死亡病例數飆升、創新高。高傳染性的Omicron亞型BA.5病毒快速擴散，日本的單日新增確診在7月突破10萬例，並超出歷史最高點；8月創下歷史新高26萬例。包括日本首相岸田文雄也在此輪疫情中確診。

　　此輪疫情中，日本醫療資源逼近極限但未擠兌，防疫政策在7-8月沒有收緊。隨著疫情升溫，因居家隔離而無法上班的密接急劇增加；7月22日，日本政府將密接者的隔離時間從7天縮短至5天，若抗原檢測連續2次為陰性，則在與陽性者接觸後的第3天即可解除隔離。

　　（二）解封後，生產和消費恢復程度均不佳

　　1、就業：失業率尚未落回疫情前，勞動力參與率較高

　　疫情之前2019年下半年，日本的失業率基本保持在2.3%-2.4%浮動，疫情中上升至3%，2021年逐步回落，但目前失業率仍未落回疫情前的水平。今年3月全面解封後至今，失業率呈波動態勢，未有明顯改善。截至2022年9月，日本失業率為2.6%，較2019年同期高出0.2個百分點。

　　日本的勞動力參與率表現較好。截至2022年9月勞動力參與率升至63%，前值62.9%，已經超過2019年同期的62.5%。

　　2、生產：尚未恢復至疫情前的水平

　　相對於美國和歐洲國家來說，日本全面解封後仍然保留了一些基礎的管控措施，例如對感染者有更高的居家隔離要求，並未像歐美防疫“躺平”的徹底。因此，日本的工業生產恢復程度也相對於歐美更慢。

　　目前較2019年的水平仍有一定差距。截至2022年9月，日本的製造業工業生產指數為98.3，前值100.2,2019年9月為102.3。2022年9月，日本的產能利用率指數為98.6，前值88.8,2019年9月為101.3。總體上看，日本的工業生產距離疫前水平仍有一定恢復空間。

　　3、消費：疫情反彈創新高，影響消費增長

　　雖然日本在今年3月下旬取消絕大多數的防疫措施，但是解封後疫情數據創下新高，並且日本老齡群體人口占比較大，導致防疫放開後日本的消費未能出現明顯提升。即便政府未在7-8月的疫情反彈中新增管控，但老齡群體或傾向於自願性居家，避免外出感染；年輕人在疫情反彈時繼續出門消費的意願則更高。

　　截至2022年9月，日本商業零售銷售額較2019年的複合年增速為0.1%，前值1.3%。高通脹、疫情反覆等因素的影響下，日本消費者信心指數在今年快速下行，截至10月錄得30.8，而去年11月曾達到39.2的高點。

　　（三）防疫放開後，日本維持財政、貨幣雙寬

　　1、維持財政寬鬆以刺激經濟

　　2022年3月22日，日本國會批准自2022財年（2022年4月-2023年3月）的財政預算案，日本財政預算連續十年創新高，預算支出約為107.6萬億日元。今年5月27日，日本政府向國會提交了2022財年補充預算案，總額為2.7萬億日元，5月31日國會予以通過。

　　今年10月28日，日本首相岸田文雄宣佈推出71.6萬億日元的財政刺激計劃，財政支出達39萬億日元：12.2萬億主要用於減輕價格上漲的負擔並提高工資，10.6萬億用於糧食安全和工程安全，6.7萬億支出推進清潔能源發展和鼓勵生育，4.8萬億主要用於促旅游業的發展和出口，4.7萬億作為“預備費用”應對複雜國際形勢變化。此外，財政刺激計劃還包括29.1萬億日元，用於補貼家庭生活支出等。

　　今年11月21日，日本內閣會議敲定2022財年第二次補充預算案，提交至國會開始審議。一般公共預算支出總額達到28.9萬億日元。為彌補財政收入短缺，日本政府計劃追加發行22.8萬億日元的國債。2022年日本繼續積極寬財政，將進一步加重債務負擔。截至2021年末，日本未償還國債餘額占GDP比重200.74%，其中普通長期國債（10年或以上）占GDP比重135.98%；疫前2019年分別為176.77%、124.96%。

　　2、始終維持超寬鬆的貨幣政策

　　由於今年日本通脹上行壓力並不顯著，Q1-Q3日本央行始終維超寬鬆的貨幣政策。就下半年來說，7-10月的各次議息會議上日本央行表態基本一致：預計短長期政策利率將維持在“目前或更低”的水平，將採取必要寬鬆措施。11月13日日本央行行長表示未來將繼續維持寬鬆政策。不過，雖然內部通脹壓力不大，但外匯貶值壓力加大，9月22日日本財務省和日本銀行買入日元和賣出美元干預外匯市場。日本財務省財務官神田真人表示：“匯率的過度無序波動是無法容忍的”。此後日元貶值趨勢暫時得以扭轉。

　　（四）日本股市震蕩收漲，醫療、必選和能源具有相對收益

　　3月日本國內放開後股市震蕩偏強，結構性特征顯著。10月放開入境限制後股市單邊上漲。3月21日到11月18日，日經225指數上漲4.0%。結構上，醫療表現最佳，必選和能源次之，材料和科技表現最差。3月21日到11月18日，行業表現的排序為醫療（21.9%）>；必選消費（9.5%）>；能源（8.5%）>；通信設備（4.5%）>；金融（1.6%）>；工業（1.5%）>；公共事業（1.2%）>；可選消費（0.5%）>；科技（-0.6%）>；材料（-5.2%）。

　　1月日本10年期國債收益率快速上行，國內防疫放開後債市震蕩走平。防疫放開後，美聯儲持續緊縮而日央行維持寬鬆，疊加能源危機導致的貿易逆差，美元兌日元匯率持續貶值。

　　二、韓國：防疫“躺平”後生產和消費下滑，財政貨幣邊際收緊

　　（一）4月防疫“躺平”、放開入境限制

　　今年1月起韓國逐步放鬆防疫。2月18日韓國中央災難安全對策本部調整防疫措施具體方案，延長餐廳、練歌房、室內體育設施等公眾場所營業時間，停止營業場所出入名單登記制度。4月15日，韓國國務總理宣佈從4月18日起全面解除社交距離措施；4月25日新冠傳染病等級從甲級下調至乙級，防疫開始轉為“躺平”。6月20日起韓國取消新冠患者隔離要求。

　　出入境方面，今年4月1日起，完成全程新冠疫苗接種的入境者免隔離；未接種者入境後隔離7天；6月8日起，全面解除入境隔離限制，所有入境人員無論是否接種新冠疫苗、不分國籍，當天起一律免隔離。

　　韓國疫情曾在今年3-4月創歷史新高、8-9月再度反彈，但是不改變防疫政策持續放鬆的方向，4月防疫政策轉向“共存”後便不再收緊。

　　4月防疫放開的原因方面，一是為了減輕個體戶和小工商業者的經營壓力、以及居民的日常生活不便，二是醫療系統壓力增大。3月18日韓國中央災難安全對策本部表示，全國重症患者病床使用率高達66.5%，部分地區已升至90%，處於飽和狀態。3月23日，韓國保健醫療產業工會表示，重症患者病床雖有餘量，但醫護人員遠遠不夠。

　　此外，韓國在4月宣佈全面解封之前，積極推動醫療資源準備和疫苗接種工作。政府從3月14日起將重症患者病床增加到2800張以上，3月21日啟動12-17歲青少年的加強針接種，3月底起為5-11歲兒童接種新冠疫苗。

　　（二）工業生產下滑，消費持續低迷，旅游恢復緩慢

　　1、就業：失業率位於極低水平

　　2022年伴隨著防疫措施放鬆，韓國的失業率快速下降，已經顯著低於疫情之前2019年的水平。截至2022年10月，韓國失業率未2.8%，相較於去年底下降了1.0個百分點，2019年同期失業率為3.6%。

　　韓國的勞動力參與率在2022年也出現明顯提升，年初為62.2%，隨著4月份下旬防疫措施全面取消，勞動力參與率在5月大幅提升至64.9%，此後7月疫情反彈，勞動力參與率有所下降，截至10月錄得64.3%，較2019年同期的63.6%高出0.7個百分點。

　　2、生產：工業生產高於疫情，但正在下滑

　　韓國的生產端恢復情況與歐洲國家類似，均是恢復較強、超出疫情前水平、但近期處於下滑趨勢。

　　韓國製造業產能利用率指數在疫情之前位於99-100附近，2020年5月跌至85.2，此後不斷提升，高點在2022年1月達到105.5，今年總體呈現下降趨勢，截至9月降至100.1。

　　韓國工業生產指數同樣在疫後強勁上升，在2022年3月份達到頂點121.2。然而4月份防疫政策解封後，工業生產指數卻掉頭向下。2022年9月錄得114.5，前值116.6,2019年同期為108.0。

　　3、消費：解封未能提振消費，旅游業恢復緩慢

　　總體上，放開防疫措施對韓國的消費增長並無提振。4-7月韓國消費信心指數持續下跌，7月創下2020年4月以來的最大跌幅，跌至86.0。8月-10月韓國消費者信心在低位小幅浮動，截至10月為 88.8。消費信心不足的主要原因為高通脹和低迷的經濟景氣。10月份韓國經濟景氣指數錄得95.5，環比下跌2.6%。

　　韓國零售銷售指數（2015年=100）在2021年12月至2022年7月持續下行，從123.20降至117.80，儘管這一時間段防疫政策並未收緊，消費依舊低迷。

　　9月疫情降溫後零售數據反彈，說明韓國的零售數據對疫情變化仍敏感。即便防疫政策未收緊，但感染和死亡病例數據上升仍會制約居民消費。

　　韓國旅游業正在恢復，但恢復程度仍偏低。今年4月起完成全程新冠疫苗接種者入境韓國免隔離，此後韓國機場旅客吞吐量開始回暖。9月份韓國仁川機場起降1.5萬架次，為2019年同期的45.5%；9月仁川機場的旅客吞吐量為180.3萬人次，為2019年同期的33.12%。

　　（三）解封後，韓國財政和貨幣政策邊際收緊

　　1、財政從“擴張性”轉向“穩健性”政策，壓縮財政預算

　　2022年8月30日韓國政府敲定2023年度財政預算案，總額639萬億韓元，較2022財年預算（不包括補充預算，607.7萬億韓元）增加5.2%，增幅為近6年來最低。

　　根據預算案，2023年韓國財政收支赤字（不含社保基金）為58.2萬億韓元，為今年財政赤字初估值（110.8萬億韓元）的52.5%；2023年國家債務為1134.8萬億韓元，約占GDP的49.8%；中央政府有關產業、中小企業、能源的支出同比減少18%。

　　前總統文在寅執政期間，為了防控疫情和刺激經濟的需要，韓國政府債務大幅增加。今年8月30日敲定2023年度財政預算案時，韓國總統尹錫悅表示，將把前政府的擴張性財政政策轉變為穩健財政政策。

　　2、貨幣政策逐步收緊

　　今年以來韓國貨幣政策逐步收緊，1月、4月和5月各加息25BP，進入Q3以後加息節奏有所加快，7、8、10月分別加息50、25和50BP。在10月12日議息會議中，韓國央行表示，需要繼續保持加息立場，加息的速度和幅度取決於通脹和經濟增速。韓國將面臨各國央行加息和全球經濟放緩的壓力。韓國出口增長放緩，央行將監測外國貨幣政策的變化，將會監控資本流動和地緣政治風險。

　　但近期，由於韓國公司債和貨幣市場擔憂情緒日益升溫，10月23日韓國財政部長承諾將至少提供50萬億韓元的救市資金以降低債券市場違約風險，其中包括1.6萬億韓元的債券穩定基金、16萬億的企業債和商業票據購買額度、8萬億的企業債券支持計劃。

　　（四）防疫放開後韓國股市下跌，能源和化學品相對抗跌

　　4月韓國放開後股市震蕩走弱。4月25日到11月18日，韓國綜合指數下跌9.6%。結構上，能源、可選消費相對堅挺，金融和工業、材料表現較差。4月到10月（僅可得月頻KOPSI 200一級行業指數），行業表現的排序為能源和化學品（-9.8%）>；可選消費（-13.3%）>；科技（-13.9%）>；施工和機械（-14.8%）>；造船與運輸（-16.4%）>；必選消費（-20.2%）>；金融（-20.7%）>；鋼材和材料（-23.6%）。

　　4月防疫放開後央行加息節奏加快，債市加速下跌，政府也採取救市措施加以應對。美元兌韓元亦持續貶值。

　　三、新加坡：放開防疫後生產、需求端均快速恢復

　　（一）4月防疫“躺平”，此後疫情反彈但未收緊政策

　　今年4月26日新加坡防疫措施基本解除，6-7月、10月疫情再起，但未收緊防疫政策。

　　今年一季度，新加坡爆發嚴重疫情、防疫收緊。4月疫情基本穩定後，新加坡逐步開放，轉向“共存”政策。4月26日新加坡宣佈，DORSCON疾病應對級別將從橙色下調至黃色，不再需要安全距離；戶外可不戴口罩；公眾到大多場所無需再使用TraceTogether登記；衛生部停止發出健康風險通知；檢測中心CTC和QTC停止提供免費社區檢測。

　　防疫“躺平”後，新加坡的疫情在今年6-7月再度發酵，面對新一波疫情，新加坡衛生部長王乙康明確指出：政府會避免實施加強安全管理措施，儘量不通過收緊安全管理措施或是擴大疫苗接種來應對，而是要靠醫療能力來減緩衝擊。8月29日起，新加坡取消室內戴口罩的規定。

　　今年10月，Omicron新型變異株XBB導致新加坡疫情再度反覆，10月15日衛生部呼籲民眾在擁擠的室內環境仍應戴上口罩，但沒有施加強制管控措施。本輪疫情的主要流行毒株XBB致病性更低，且新加坡擁有全球領先的疫苗接種率，構建了充足的免疫保護。

　　目前，新加坡未出現醫療資源擠兌現象。新加坡ICU床位的使用率中，因新冠而占用的ICU床位比例很低。

　　（二）解封後，生產和消費均表現強勁

　　1、就業：職位空缺率大幅上升

　　新加坡在疫情後職位空缺率大幅提升。2020年一季度空缺率為2.1%，而到2022年二季度已經上升至5.6%。隨著防疫政策轉向“躺平”，職位空缺率的上升速度有所緩解。

　　新加坡的失業率已經降至低於疫情爆發前的水平。疫情爆發前2018-2019年新加坡失業率位於2.2%-2.3%，疫情中失業率一度飆升至3.6%，隨著防疫放開，失業率不斷下降，2022年8月降至1.9%的歷史低點，9月小幅回升至2.0%，仍然低於2019年同期的失業率水平。

　　2、生產：防疫放鬆後生產端快速恢復，近期景氣度指標下滑

　　新加坡從2021年開始防疫政策便開始放鬆，但因疫情反覆而不斷調整。工業生產指數在2021年以來快速提升，2021年全年由111.49提升至131.81的高點。2022年初因為疫情反彈，工業生產指數下降至116.04；隨後疫情降溫、防疫“躺平”，生產端再次恢復。

　　截至2022年10月，新加坡的工業生產指數錄得123.69；對比2019年同期該指數為99.17。但需註意的是，前瞻性景氣度指標在近期下滑，製造業PMI指數在今年9月、10月位於榮枯線以下。

　　3、消費：防疫限制解除後，消費反彈明顯

　　新加坡的零售、餐飲在今年一季度受創，二季度顯著好轉。零售銷售指數（現價）在今年3月反彈，環比大幅提升7.9%至99.56，此後同比增速保持高位。餐飲服務指數（現價）在5月反彈，環比大幅上升11.4%至102.20。

　　截至9月，零售銷售指數（不變價）為97.56，已高於2019年同期的95.71；餐飲服務指數（不變價）為91.51，尚未恢復至2019年同期的101.37。

　　出入境方面，從今年4月1日起，所有完成疫苗接種的旅客和12歲及以下兒童在入境新加坡後免隔離；從8月29日起，未接種疫苗的入境者免隔離。

　　從4月份開始，新加坡航空旅客入境和離境人數、機場旅客吞吐量開始快速增長。9月份新加坡航空旅客入境167.15萬人，較3月份增長324.88%；航空旅客入境離境158.72萬人，較3月增長391.39%。與2018-2019年均值相比，入境和離境旅客數分別恢復至 60.61%和58.43%。

　　（三）財政將轉向收緊、貨幣加快緊縮節奏

　　1、2022年維持財政支持，2023和2024年將逐漸加稅

　　2022年2月18日新加坡政府公佈財政預算案，其中民眾最為關心的消費稅將延遲至2023年1月1日再分階段調高。從2023年1月1日起將消費稅從7%提升至8%，從2024年1月1日起從8%提升至9%。

　　此外，2022年預算案還指出：（1）為所有家庭推出總值5.6億元的家庭援助配套，幫助國人舒緩疫情帶來的經濟壓力，緩衝通貨膨脹所造成的物價上漲。（2）在2024估稅年，提高最高收入者的個人所得邊際稅率。年收入介於50萬元至100萬元者，稅率將從22%調高為23%。收入超過100萬元者，稅率則從22%調高為24%。這將影響新加坡收入最高的1.2%繳稅者。

　　總體來看，新加坡的財政政策逐漸退坡，明後年轉向加稅從而縮小貧富差距。

　　2、放開後貨幣緊縮節奏明顯加快

　　與多數央行不同，新加坡金融管理局以匯率——新加坡名義有效匯率指數（NEER）為貨幣政策錨，最終目標仍是確保物價穩定。

　　貨幣政策的調節基於三個參數：1）斜率；2）波動幅度（波峰和波谷的距離）；3）中樞。從去年10月開始新加坡金管局開始緊貨幣，迄今已連續五輪。去年10月和今年1月上調NEER斜率，推動新加坡元升值。

　　今年4月新加坡國內全面放開前，同時採用上調斜率和中樞兩種方式緊貨幣，為12年來首次，目的是為了抑制潛在的通脹上行風險。今年7月和10月繼續上調匯率中樞。在10月的央行會議上，新加坡金管局表示收緊貨幣政策是為了抑制輸入型通脹，未來在通脹和增長的不確定性增加的情況下，將繼續密切關註全球和國內經濟發展。自去年10月首次收緊至今，NEER已升值7.2%。